MB rezervleri, sabit döviz kuru rejiminin uygulandığı ekonomilerde ekonominin şoklar karşısında emniyet supabı olarak görev yapmaktadır. Merkez bankalarının tutmaları gereken döviz rezervlerinin ne kadar olması gerektiğine dair net bir oran bulunmamaktadır. Bu düzey, ülkenin koşullarına göre değişiklik arz etmektedir. Bununla birlikte özellikle iki gösterge rezerv düzeyi için önemlidir. Bunlardan ilki, MB rezervlerinin ithalata diğeri ise kısa vadeli dış borçlara oranlanması ile elde edilmektedir. Yaklaşık olarak 3 aylık ithalat tutarına yakın bir rezerv düzeyi şokların absorbe edilmesi noktasında uygun olacağına çeşitli çalışmalarda vurgu yapılmaktadır. Bu oran ülkenin dış pazarlardan ihtiyaç duyduğu girdileri ne kadarlık bir süre için herhangi bir dış desteğe bağlı kalmaksızın temin edebileceğini göstermektedir. Rezervlerin kısa vadeli dış borçlara (KVDB) oranı ise, ülkenin herhangi bir şok anında uluslararası sermaye piyasasından borçlanma kapasitesinin düştüğü zamanlarda kısa vadeli borçlarının belirli bir oranını karşılaması, şokların absorbe edilmesi/borçların geri ödenmesi açısından önem arz etmektedir.

 

2000’li yıllarda serbest kur politikasının uygulanmaya başlanması ile birlikte merkez bankalarının yükümlülükleri sabit kur politikasından oldukça farklı olmasına rağmen, MB’ları rezerv tutma alışkanlıklarından vazgeçmemişlerdir. Özellikle Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler; para ve kur politikalarını desteklemek, piyasalara güven vermek, Hükümetlerin döviz cinsi üzerinden iç ve dış borç servisini gerçekleştirmek, dışsal şoklara karşı gerekli döviz likiditesini bulundurmak gibi amaçlara yönelik olarak döviz rezervi tutmaktadırlar.

 

Türkiye’de Şubat 2001 krizinden itibaren uygulanmakta olan dalgalı kur rejiminde ise MB hem döviz kurundaki aşırı oynaklığı önlemek amacıyla belirli zamanlarda piyasalara müdahale etmekte, hem de rezerv biriktirmek amacıyla günlük döviz alım ihaleleri düzenlemektedir. Müdahale sıklığı ve miktarının azalması mevcut kur rejimi altında MB’na, rezerv yönetimi ve yatırım stratejisini belirlerken vade ve likiditeyi ayarlamak açısından daha fazla esneklik sağlamaktadır (TCMB, 2005).

 

Ödemeler bilançosu açısından da rezerv miktarının artması olumlu bir gelişmedir. Çünkü cari işlemler hesabı açık veren bir ülke, merkez bankalarının ya da bankacılık kesiminin döviz rezervlerini kullanmak suretiyle açığı kapatır. Açığın dış borçlanma yoluyla veya uluslararası piyasalarda birikmiş fonları ülkeye çekmek ya da ülke vatandaşlarının yurtdışında elde ettikleri gelirlerinin bir şekilde ülkeye dönüşünü sağlamak suretiyle finanse edilmesi de mümkündür. Hatta bazen dış borçlanma veya kısa vadeli sermaye akımları ile ülke o kadar çok kaynak elde eder ki, cari işlemler açığını finanse ettiği gibi döviz rezervlerini de takviye edebilir (Ardıç, 2004: 103). 

 

 

Şekil 1’de görüldüğü gibi MB rezervleri 1990-1994 arası dönemde oldukça düşük düzeylerdedir. 1994 krizinden sonra rezervlerde artışlar başlamıştır. Ama şunu belirtmek gerekir ki, rezervlerdeki asıl artışlar 2000 Kasım ve 2001 Şubat krizinden sonraki dönemde yaşanmıştır. 2008 yılında yaşanan küresel krizde rezervlerde azalmalar yaşansa da takip eden dönemlerde rezerv miktarındaki artışlar dikkat çekicidir. Şuan itibari ile yaklaşık 95 milyar dolar civarında toplam rezerv mevcuttur. 

 

 

 

 

Kaynak: TCMB, EVDS

 

Tablo 1’in ilk sütununda yer alan gösterge, MB brüt rezervlerinin 3 aylık ithalat rakamlarına oranlanması ile elde edilmiş bir göstergedir. Ülke rezerv düzeyinin 3 ya da 4 aylık ithalat düzeyini karşılaması olumlu karşılanmaktadır. Aksi takdirde yetersiz kabul edilmektedir (Bird ve Rajan, 2003: 876). Rezerv/ithalat oranı rezerv yeterliliğinin ölçülmesinde iyi sonuç veren bir oran olmuştur ancak 1990 sorası dönemde yaşanan finansal krizler sonrasında, rezerv yeterliliğine karar verilme sürecinde rezerv/KVDB oranının da önemli bir gösterge olduğu görülmüştür (Flood ve Marion, 2002). İkinci sütunda ise brüt rezervlerin kısa vadeli dış borçlara oranı hesaplanmıştır. Bu oran, hem ülkelerin rezerv yeterliliğini göstermesi hem de krizlerin temel öncü göstergelerinden sayılması açısından oldukça önemli göstergedir. Bu bağlamda Rezerv/KVDB oranı, bir ülkenin uluslararası finansal piyasalardan borçlanmadan borçlarını geri ödeyebilme gücünü göstermektedir.

 

 

Her iki sütunda da yer alan hesaplamaların “1” değerine ulaşması veya geçmesi ideal olarak değerlendirilmektedir. Üç aylık ithalatı karşılamak açısından değerlendirildiğinde, TCMB rezervlerinin kriz yıllarında yetersiz kaldığı ve/veya düşüş gösterdiği görülmektedir. 1991 Körfez Savaşı dönemi ve 1993 yılı haricinde rezervlerin 3 aylık ithalatı karşılama kapasitesinin yeterli olduğunu söylemek mümkündür. 2000 krizinde ve 2008 küresel kriz dönemlerinde bu oran düşüş göstermesine rağmen, yeterli düzeyde bulunmaktadır. Türkiye açısından özellikle 1994 krizi sonrasında rezerv birikiminin ithalatı karşılama açısından bakıldığında, gereken oranın genellikle üzerinde olduğu görülmektedir. 1990-2010 yılları arasında ortalama 1,70 oranında rezervlerin ithalatı karşılama oranı bulunmakta, bu rezervlerin 5 aylık ithalat miktarına denk geldiği görülmektedir.2000 sonrası dönemde bu oran ortalama 1,94’e kadar çıkmıştır. Yaklaşık olarak 6 aylık ithalat tutarına eşit miktarda rezerv birikimi söz konusudur.

 

Rezervler kısa vadeli borçlanma açısından değerlendirildiğinde ise, 1996 yılına kadar rezervlerin yeterli olmadığı açıkça görülmektedir. 1996 sonrası dönemde rezervlerin KVDB karşılama oranı yeterli düzeye ulaşmış olsa bile 2000 yılında yaşanan kriz döneminde belirgin bir şekilde düştüğü görülmektedir. 2001 yılından sonraki dönemlerde ise rezervlerin KVDB toplamını karşıladığı görülmektedir.

 

Bu oranların yüksek olması, özellikle dış borcu yüksek olan ülkelerin uluslar arası piyasalardan borçlanırken ödemek zorunda kalacağı risk primini, buna bağlı olarak da borçlanma maliyetini düşürmektedir. Tam tersine bu oranların düşük olması yabancı yatırımcıların ve/veya yerli yatırımcıların o ülkeye olan yatırımlarını azaltmalarına, yatırım yapmaktan kaçınmalarına veya daha yüksek risk primi talep etmelerine neden olmaktadır. Bu oranların “1” değerinden daha yüksek olması Türkiye’nin ödemek zorunda kalacağı risk primini düşürmektedir. Her iki oran açısından da bakıldığında kanaatimize göre; MB’nın aşırı düzeyde rezerv tuttuğunu söylemek çok zordur. Ülkenin içerisinde bulunduğu koşullar da dikkate alındığı zaman, rezervlerin olması gereken düzeyin bir miktar üzerinde bulunmaktadır.

 

Türkiye açısından ele alınan göstergelere göre MB rezervlerinin yeterli hatta yüksek olduğunu ifade etmek gerekir. Özellikle rezervlerin ithalata oranlanması ile elde edilen değer, 2000 sonrası dönemde olması gereken düzeyin oldukça üzerindedir.

 

 

 

Kaynak: Worldbank

 

Şekil 2’de de BRIC ülkelerinde rezerv miktarları logaritmik değerlerle verilmiştir. Buna göre BRIC ülkelerinin tamamında 1990 sonrası dönemde rezerv miktarlarında önemli ölçüde artış yaşanmıştır. Bu ülkeler arasında Türkiye’nin rezerv miktarı açısından, diğerlerinden daha az oranda arttığını ifade etmek yanlış olmayacaktır. Özellikle Çin ve Rusya’nın rezerv miktarları diğer ülkelere nazaran oldukça fazla artmıştır. BRIC ülkeleri ile mukayese edildiği zaman Türkiye’nin Rezerv miktarındaki artış göreceli olarak makul kabul edilebilir.

 

 

 

 

Kaynak: Worldbank

 

Türkiye ve BRIC ülkelerinin rezervlerinin üç aylık ithalat rakamlarına oranlandığında Türkiye’nin rezerv miktarı BRIC ülkelerine nazaran oldukça düşük düzeylerde bulunmaktadır. BRIC ülkelerinde bu oran özellikle 2001 yılından sonra belirgin bir şekilde artış göstermektedir. 2001 sonrası dönemde Türkiye için rezervlerin 5 aylık ithalat tutarını karşılarken, özellikle Hindistan ve Çin’de bu oran son yıllarda çok yüksek düzeylere kadar çıkmıştır.

 

 

 

Kaynak: Worldbank

 

Rezervler KVDB oranlandığında da Türkiye’nin BRIC ülkelerine kıyasla rezerv miktarının daha ılımlı bir düzeydedir. 2001 yılı sonrasında Hindistan haricinde BRIC ülkelerinde rezervlerin KVDB oranı artış göstermektedir.

 

 

Williamson (1988)’a göre rezerv tutmanın bir fırsat maliyeti vardır ve buna göre rezerv olarak tutmak yerine bu para ile ne yapılabileceği rezerv tutmanın fırsat maliyetini oluşturmaktadır. Örneğin rezerv tutmak yerine daha fazla ithalat yapılabilir. İlave ithalat miktarı kadar yatırımı arttıracaktır. Rezerv tutmak yerine yatırımları arttırıcı politikalar uygulanabilir. Buna göre rezerv tutmanın fırsat maliyeti yatırımların getiri oranından rezervlerin getiri oranının çıkarılması ile elde edilmektedir. Ekstra yapılan ithalat da yatırımlar sabitken tasarrufları azaltırken tüketim harcamalarını arttıracaktır. Bu durumda rezerv tutmanın fırsat maliyeti tüketicinin zaman tercihinin marjinal oranıdır. Ekstra yatırım harcamalarının getirisi rezerv tutmanın getirisinden daha yüksek ise yaratılacak katma değer daha fazla olacaktır. 

 

 

 

Kaynak: TCMB, EVDS

 

Rodrik (2006), çalışmasında gelişmekte olan ülkelerde fazla rezerv tutmanın maliyetini hesaplamıştır. Buna göre gelişmekte olan ülkelerde fazla rezerv tutmanın maliyeti olarak GSYİH’nın yaklaşık %1’i oranında gelir kaybına neden olacağını öngörmektedir. Bu yöntem kullanılarak Türkiye için fazla rezerv tutmanın sosyal maliyeti hesaplanmış ve elde edilen sonuçlar Şekil 6’da sunulmuştur. Varsayımsal olarak bu %1’lik oranın daha da üzerinde bir maliyete katlanılmak durumunda kalındığında ise, örneğin %3, %5 veya %7 gibi, ortaya çıkan kayıp oranı belirgin bir biçimde yükselmektedir. Şekil 6’da da görüldüğü üzere elde edilen sonuçlara göre rezerv tutmanın maliyeti 1994 krizinden sonra artmaya başlamıştır. Özellikle 2001 krizinden sonra sosyal maliyetlerdeki bu artış oranı daha da hızlanmaktadır. Rezerv tutmanın sosyal maliyetinin %3 olduğu varsayıldığında 1987 yılında sosyal kayıp yaklaşık on binde 1 düzeylerinde iken bu oran 2009 yılında binde 6 seviyelerine yükselmiştir. Rezerv tutma maliyetinin %7 olduğu varsayıldığında ise sosyal maliyet GSYİH’nın %1,5’lara kadar yükselmektedir. 2000’li yıllarda 1990’lı yıllara nazaran rezerv tutmanın maliyeti çok daha yüksektir.

 

 

 

 

 

1990 sonrası yaşanan finansal krizleri takiben rezerv birikimi artış göstermiştir. Türkiye’de de 2000’li yıllarda yaşanan kriz neticesinde rezerv birikimi çok daha hızlı bir şekilde artmıştır. Dalgalı döviz kurunun uygulanması ile birlikte resmi rezervlere olan ihtiyaç teorik olarak azalsa da, ülkenin karşı karşıya kaldığı “kronik” cari açık sorunu rezerv birikimini daha da artırmıştır. Rezervlerin ithalata ve KVDB oranlarına bakıldığında rezerv miktarının gereken düzeyin üzerinde olduğu gözükmektedir. Bunun elbette bir ekonomik ve sosyal maliyeti bulunmaktadır. Fazla rezerv tutmanın maliyeti son yıllarda daha da artmıştır. Bununla birlikte fazla rezerv ülkenin risk primini düşürdüğü için özellikle tercih edilmektedir.

 

Çok klasik bir söylem ile Türkiye, cari işlem dengesi açık veren bir ülkedir. 2011 yılı beklentileri de bu oranın daha da artacağı yönündedir. 27 Mayıs’ta JP Morgan ve 6 Haziran 2011 tarihinde de Moody’s tarafından yapılan açıklamalarda cari açığa dikkat çekilmektedir.

 

Moody’s yaptığı açıklamada dış şoklara karşı direncini artırmak için daha büyük faiz dışı fazla vermesi, döviz rezervlerini daha fazla artırması ve borç seviyelerini daha da azaltması gerektiğine vurgu yapılmıştır. Bu bağlamda cari açığın önümüzdeki dönemde de Türkiye için bir risk unsuru olduğunun altını çizmek gerekmektedir. Cari açığının yüksek olduğu dönemlerde döviz rezervlerinin yüksek olması olası şoklar karşısında direnci artırmaktadır. Dolayısıyla döviz rezervlerinin varlığı cari işlem açığının finansmanını kolaylaştıracaktır.

 

BRIC ülkeleri ile mukayese edildiğinde rezerv miktarlarındaki artış sadece Türkiye’ye özgü bir olgu değil, benzer yapıdaki BRIC ülkelerinde de rezerv birikiminde önemli ölçüde artılar görülmektedir. Türkiye’nin rezerv miktarının bu ülkelere nazaran daha ılımlı düzeylerde olduğunu söylemek mümkündür.

(Ahmet ŞAHBAZ, Gaziantep Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, Yrd. Doç. Dr.) 

 

Ardıç, H. (Ekim 2004). “Türkiye’de Yaşanan 1994 ve 2001 Yılı Ekonomik Krizlerinin, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bilançosunda Yarattığı Hareketlerin İzlenmesi Yoluyla Tahmin Edilebilirliğinin İncelenmesi”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi.

Bird, G. ve Rajan, R. (2003). Too Much of a Good Thing? The Adequacy of International Reserves in the Aftermath of Crises. The World Economy. XXVI, 873-891

Flood, R. ve Marion, N. (2002). “Holding International Reserves In an Era of High Capital Mobility” Working Paper, IMF, 02/62

Rodrik, D. (1996). “The Social Cost of Foreign Exchange Reserves” NBER Working Paper Series, No. 11952

TCMB (2005), “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nda Döviz Rezerv Yönetimi”, TCMB Raporu, Agustos, 2005.

TCMB, EVDS.

Williamson, J. (1988). “Exchange Reserve as Shoch Absorbers”, in Dournbusch, R. ve Helmers, Tools for Policymakers in Developing Countries, Oxford University Press, s.165-185.

Worldbank, Stastistics.